PRAWO - artykuły
Nadzór korporacyjny a konkurencyjność spółek publicznych

2008-08-05, Magdalena Jerzemowska, Anna Golec, Przegląd Corporate Governance

Celem niniejszego artykułu jest zaprezentowanie wyników empirycznych badań relacji: stosowanie zasad nadzoru korporacyjnego a wybrane elementy oceny konkurencyjności spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Uzyskane wyniki badań poszerzają grupę analiz, które wskazują, że nie istnieje prosta zależność między poziomem dostosowania spółek do standardów ładu korporacyjnego a ich konkurencyjnością. zasadne przy tym wydaje się twierdzenie, że efekty wdrożenia wysokich standardów nadzoru korporacyjnego mogą ujawniać się dopiero w dłuższej perspektywie czasowej. Podkreślenia wymaga także fakt, że polskie standardy ładu korporacyjnego w badanym okresie odbiegaływ wielu aspektach od standardów międzynarodowych. Liczne skandale finansowe, jakie miały miejsce na przełomie XX i XXI w.,

a szczególnie upadek Enronu w październiku 2001 r., wstrząsnęły opinią publiczną

i przyczyniły się do poważnego kryzysu zaufania do uczestników rynku kapitałowego oraz instytucji go nadzorujących. Stąd też kwestie związane

z corporate governance znalazły się w centrum uwagi – zarówno organizacji międzynarodowych i krajowych, jak też opinii publicznej.



Badania przeprowadzane w kraju i zagranicą wskazują, że zagadnienia związane

z nadzorem korporacyjnym są ważnym elementem oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek i mają istotne znaczenie przy doborze elementów składowych portfela inwestycyjnego. Szczególne miejsce zajmuje w nich szeroko pojmowana konkurencyjność spółek, analizowana w kontekście osiąganych przez nie wyników finansowych i ich wyceny rynkowej. Hipoteza, iż stosowanie zasad ładu korporacyjnego jest powiązane z osiąganiem przez spółki lepszych rezultatów w wybranych obszarach i prowadzi do wzrostu ich konkurencyjności – w porównaniu

z podmiotami, które tych zasad nie stosują lub stosują je w ograniczonym zakresie – jest częstym przedmiotem badań autorów zagranicznych. Zdecydowanie rzadziej tematyka ta jest podejmowana przez polskich autorów. Niniejsze opracowanie może przyczynić się do wypełniania tej luki.

Badania zagraniczne: problemy metodologiczne

Dotychczasowe wyniki badań, głównie autorów zagranicznych, dotyczące relacji pomiędzy nadzorem korporacyjnym a wybranymi elementami konkurencyjności spółek nie są jednoznaczne: część z nich potwierdza istnienie zależności pomiędzy tym kategoriami, inne wskazują na brak istotnego związku między nimi. Należy podkreślić, że zastosowanie metod ilościowych do opisywania zależności pomiędzy elementami nadzoru korporacyjnego a wybranymi wskaźnikami ekonomicznymi przedsiębiorstw stwarza kilka problemów, istotnych z punktu widzenia interpretacji wyników badań. Szczególną uwagę zwrócili na nie A. Börsch-Supan

i F.J. Köke, podnosząc następujące kwestie: niejednoznaczne są powiązania przyczynowo-skutkowe, w wyniku których w wielu przypadkach nie można ustalić, czy to nadzór korporacyjny ma wpływ na wskaźniki ekonomiczne spółek, czy też jest odwrotnie: to sytuacja ekonomiczna determinuje wybrane elementy ładu korporacyjnego; specyficzny jest dobór próby badawczej, którą stanowią głównie spółki giełdowe – ze względu na dostępność danych i fakt, że zasada „stosuj lub wyjaśnij” (comply or explain) obowiązuje jedynie podmioty notowane na giełdach papierów wartościowych. Jest to grupa spółek o ponadprzeciętnej jakości zarządzania, stąd też wnioski z badań nad ładem korporacyjnym nie mogą być rozszerzane na ogół podmiotów gospodarczych; nie ma możliwości uwzględnienia w modelach badawczych wszystkich zmiennych, które mogą potencjalnie stanowić element powiązań przyczynowo-skutkowych; istnieją poważne trudności i różnice

w sposobie pomiaru poziomu nadzoru korporacyjnego, wynikające z odmiennego rozumienia corporate governance oraz zróżnicowanego znaczenia jego poszczególnych mechanizmów w poszczególnych krajach. Dwóm ostatnim problemom warto poświęcić nieco więcej uwagi. Ze względu na różnice

w definiowaniu pojęcia corporate governance i jego szeroki zakres, nie został do tej pory określony zamknięty katalog czynników, które powinny zostać uwzględnione jako zmienne w prowadzonych analizach. Ponadto, znaczenie poszczególnych mechanizmów nadzoru korporacyjnego jest zróżnicowane w poszczególnych krajach, co utrudnia opracowanie jednolitych kryteriów oceny spółek w tym zakresie. Przekłada się to na trudności w ilościowym ujęciu poziomu stosowanych przez spółki rozwiązań w zakresie nadzoru korporacyjnego. Nie stworzono dotychczas jednej powszechnie stosowanej metodologii oceny poziomu nadzoru korporacyjnego. Pomocne w tym względzie stają się ratingi opracowywane przez renomowane instytucje (m.in. Standard&Poor’s, Governance Metrics International czy Institutional Shareholder Services), jednak nawet one znacznie się od siebie różnią i obejmują bardzo wąską grupę spółek (blue chips), wchodzących w skład najważniejszych indeksów giełdowych na świecie. Poważną barierą dla badaczy jest także wysoki koszt uzyskania dostępu do tego typu ratingów. Dlatego na potrzeby badań ilościowych często tworzone są autorskie indeksy nadzoru korporacyjnego, które stanowią próbę kwantyfikowania jakości rozwiązań stosowanych przez spółki w tym zakresie. Te same problemy dotyczą również definiowania, doboru czynników oraz sposobu pomiaru konkurencyjności przedsiębiorstw. Dotychczasowe badania autorów zagranicznych były prowadzone na podstawie różnych konfiguracji wybranych elementów nadzoru korporacyjnego

i czynników konkurencyjności – z perspektywy krajowej i międzynarodowej,

w różnych horyzontach czasowych i za pomocą różnych narzędzi badawczych – co

w znaczącym stopniu ogranicza możliwość porównywania ich wyników. Niestosowanie zasad a ryzyko inwestycyjne Punktem wyjścia dla badań empirycznych jest teza, sformułowana w oparciu o teoretyczne podstawy analizy nadzoru korporacyjnego, że poprawnie zdefiniowane relacje w zakresie ładu korporacyjnego prowadzą do ograniczenia możliwości nadużyć ze strony organów zarządzająco-kontrolnych spółki i dużych akcjonariuszy, wymuszając na menedżerach efektywne zarządzanie zasobami, co ma pozytywny wpływ na wyniki finansowe spółek. Niestosowanie przez spółkę zasad ładu korporacyjnego może być uznane przez inwestorów za dodatkowy czynnik ryzyka związanego

z inwestycją, którego monitorowanie i kontrola wymaga poniesienia dodatkowych nakładów. Przyjęcie przez spółkę wysokich standardów nadzoru korporacyjnego pozwala na ograniczenie kosztów monitorowania i kontroli jej sytuacji, co sprawia, że inwestor gotów będzie zaakceptować zakup akcji takiej spółki po wyższej cenie niż akcji porównywalnych podmiotów o niższych standardach w tym zakresie. Potwierdzają to analizy z lat 1999-2002, wykonane przez McKinsey&Company, które wykazały, że inwestorzy instytucjonalni przywiązują istotną wagę do stosowanych przez spółki zasad ładu korporacyjnego. Pierwsze badanie, przeprowadzone w latach 1999-2000 na grupie 216 instytucji z różnych krajów, wskazuje, że dla większości respondentów uregulowania w zakresie efektywnego funkcjonowania organów spółki są – jeśli nie bardziej – to przynajmniej tak samo istotne, jak kwestie związane z oceną sytuacji finansowej spółki. Kolejne badanie przeprowadzone przez McKinsey&Company w 2002 r. na międzynarodowej grupie 200 inwestorów instytucjonalnych również potwierdzają duże znaczenie wysokich standardów nadzoru korporacyjnego. Uzyskane wyniki wskazują bowiem, że poziom nadzoru korporacyjnego przekłada się na decyzję czy dana spółka stanie się przedmiotem inwestycji oraz jakie będzie zaangażowanie kapitałowe w dany podmiot, a także – ogólniej – w gospodarkę danego kraju. Cześć inwestorów instytucjonalnych zadeklarowała, że gotowa jest zaniechać inwestycji lub zmniejszyć ich skalę

w krajach o niskich standardach ładu korporacyjnego. Ponadto, zdecydowana większość badanych podmiotów zadeklarowała, że byłaby skłonna zapłacić więcej za akcje spółki z wysokim standardami ładu korporacyjnego (w badaniu: Spółka B) w porównaniu z firmą, która takich rozwiązań nie stosuje (Spółka A). Przyjęto oczywiście założenie, że obie spółki mają identyczną historię i sytuację finansową, a różnią się jedynie poziomem stosowanych standardów ładu korporacyjnego. Badania wykazały, że wysokość premii, jaką inwestorzy byliby przeciętnie skłonni zapłacić za stosowanie przez spółkę wyższych standardów nadzoru korporacyjnego jest zróżnicowana i zależy od kraju, w którym zarejestrowany jest podmiot stanowiący potencjalna inwestycję. Implementacja przez spółki rozwiązań świadczących o wysokim poziomie ładu korporacyjnego najwyżej wyceniona została w przypadku krajów Afryki Północnej (Maroko 41%, Egipt 39%) oraz w Rosji (38%), a najniżej w Kanadzie (11%) i Wielkiej Brytanii (12%). Średnią wysokość premii, jaką ankietowani inwestorzy byliby skłonni zapłacić za stosowanie przez spółkę wysokich standardów ładu korporacyjnego prezentuje wykres. (…)

Na podstawie deklaracji inwestorów instytucjonalnych można zatem oczekiwać, że badania prowadzone na podstawie danych rynkowych także będą wskazywały na wzajemne powiązanie poziomu wdrożonych w spółkach standardów ładu korporacyjnego oraz wskaźników opartych na cenie ich akcji.

[…]

Pliki do pobrania:

• Nadzór korporacyjny a konkurencyjność spółek publicznych  [Pobierz plik]